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如何投资对冲基金?

在经历了“全民PE”的浪潮后,PE、VC、天使投资这些在国外只有高端人士玩得转的金融名词在中国已普及到了广场舞…

在经历了“全民PE”的浪潮后,PE、VC、天使投资这些在国外只有高端人士玩得转的金融名词在中国已普及到了广场舞大妈的群体。相比之下,对冲基金在国内的知晓度相形见绌,许多人对其印象可能还只停留在巴菲特、索罗斯这类传奇人物层面。

事实上,对冲基金和私募股权分别是另类投资中两个最大的门类。两个行业的规模不相上下,目前全球范围的管理资产规模都在约3.3万亿美金左右。

在发达国家机构投资者的投资组合中,对冲基金的配置比例大多在15%-30%之间,而PE VC的配置则大多在5%-20%左右。以美国大学捐赠基金(Endowments)为例,其平均资产配置情况如下:

注:数据源自NACUBO 2015年统计。

为什么对冲基金在组合中有如此高比例的配置?以下是几点最主要的原因:

1.提高收益、但不牺牲太多流动性。PE、VC的回报虽然高,但资金一锁就是10年(以国外基金为例)。相比之下,大部分对冲基金可以季度赎回,灵活得多。这也为投资者进行战术性配置资产、组合再平衡提供了工具。

2.获取Alpha(超额收益)。作为另类投资,对冲基金行业的回报差别(performancedispersion)非常显著,明显高于传统的long-only股票或债券基金(如下图)。在下图所示的10年区间内,对冲基金行业的中位数回报是0%,但前25百分位的回报是10%,前10百分位的回报是23.5%,可见回报差别之大。

许多对冲基金只有0.1-0.5的beta (贝塔值),但长期依然跑赢大市,靠的就是manager skill。我们都知道资产配置的核心目的是获取多样化的回报来源,长期来看,传统的mutual fund提供的大部分是beta,对冲基金的好处就是可以提供Alpha. (近年来出现了两者的交叉领域,Smart Beta类策略,这里不展开。)

3.降低下行风险。顾名思义,大部分对冲基金会通过做空对冲掉一部分市场风险或降低净持仓(net exposure)。事实上,在经过了几十年的不断演变后,如今的大多数对冲基金并非一味追求高收益,反而更强调低波动、低下行风险、与市场的低相关性。

如下图,当市场上涨时,对冲基金(以股票对冲类为例)的平均涨幅只有市场的70%。但当市场下跌时,对冲基金的平均跌幅只有市场的四分之一。恰恰是由于这种”抗跌“的能力,对冲基金行业从90年至今的平均年化收益达到11.5%,而同期全球股市(MSCI World)的收益只有4.2%。

那么如何挑选对冲基金? 不同策略的对冲基金往往有不同的评价标准,但还是有几点共性可以参考。

1)首先,回报周期至关重要。

投资者在评估对冲基金业绩时,一个自然的倾向就是注重近期业绩。如果一个基金过去两年每年涨30%,自然会给投资人种草。

然而正如大部分基金募集材料里的脚注所说,“Past Performance isnot Indicative of Future Returns”。尤其是近期的过往业绩,比如过去12-24个月的业绩,反而常常与未来表现有负相关性。

根据历史数据统计(下图),在某一年业绩排名top quartile的基金中,只有21%第二年业绩仍排名top quartile;相比之下,当年业绩排名bottom quartile 的基金中,却有23%在第二年的业绩进入了top quartile. 也就是说,从统计结果来看,业绩差的基金反而比业绩好的基金有更大可能在未来表现出色。

为什么对冲基金业绩的连续性如此之弱?虽没有完美的解释,但有几点可能是根本的原因:

a.对冲基金大部分投的都是二级市场,因此也大体遵循证券价格中值回归(meanreversion)这一原理。

换句话说,业绩好往往意味着市场估值已到高点,在一个相对有效的市场,趋势上倾向于回落。

如果一个股票类对冲基金过去3年每年回报30%,其多仓的股票很有可能P/E已涨到天上,摇摇欲坠了。

再简单点说,就是没有永远的牛市,也没有永远的熊市。

b.人性。

人总是难免将成功归因于自己主观的能力,而非特定的外部环境。但在更长的时间线上,多数投资人都只是风口上的猪。 过多的自信、过高的奖金、旱涝保收的高额管理费,都可能成为成功的陷阱。

c.壁垒无法累积。

在一级市场,投资机构通过品牌优势、关系网络优势、信息优势形成并不断提高壁垒。散户或小机构永远没法跟Blackstone、KKR、Sequoia、Benchmark这些大佬们竞争项目。

但在二级市场,投资没有门槛。从最牛的对冲基金经理到隔壁老王,都可以买Facebook的股票,都一样看公司财报。没有门槛,就很难形成可持续的壁垒,业绩的延续性自然就比较低。

因此,在选择对冲基金时,不妨挑选那些长期业绩出众、但短期业绩由于非人为错误的原因而处于低谷的基金,可能会有不俗的收获。

2)注重风险与收益的性价比。

下面两个基金,那个更好?

尽管B基金有单年80%的高回报,但其实两个基金的年化复合收益是相同的,都是10%。而这还基于一个前提:投资人在B基金第二年大亏30%的时候没有赎回。

正是因为对冲基金流动性较好,因此要尤其注重波动性风险,因为后者极易导致行为偏差(behavioral mistake),即使是经验丰富的投资人也很难避免。

打个不恰当的比方,过去20年在中国买房的人都赚了钱,炒股的基本不赚钱。但如果房子也像股票一样有实时市价和流动性呢?那恐怕大部分人在小赚一笔或市场稍有疲软之时就hold不住退出了吧。

对冲基金的波动性越低,就意味着投资者“犯错”的概率越低。因此,在评估对冲基金时,光看收益是不够的,还必须关注波动率(volatility)、最大回撤(maximum drawdown)等指标。业内常用夏普率(Sharpe Ratio),即每单位风险所带来的收益,来衡量基金的风险与收益的性价比。

3)寻找差异性。

在经历了几十年的发展后,对冲基金在发达市场已经是个高度成熟的资产类别。巨大的资金量、激烈的竞争、业内不可避免的group thinking,导致很多基金面临“crowded trades”的问题,即持仓同质化、交易利润空间被严重压缩。

比如,过去几年Valeant收购Allergan、Comcast 收购Time Warner这些并购套利交易在大量对冲基金组合中出现。原本套利的空间因为投资人的相同预期而大幅收窄,而这一微薄的利润与交易失败可能带来的损失相比甚至得不偿失。

在另类投资领域,常有“small fund premium”现象, 即小基金超额收益现象。这在很大程度上也是因为小基金往往采取更聚焦、更细分的投资策略,与市场主流形成差异化。

具体而言,差异化的方式可以有很多种:

可以是行业聚焦,比如欧美有很多专注科技或医疗行业的对冲基金,专投资产支持证券(ABS)的对冲基金等;

可以是技术优势,比如一些采取量化模型的基金通过data scientists打磨多年的算法;

可以是研究能力,比如一些做宏观策略的基金通过与政界、媒体等的密切关系获取对宏观经济、财政货币政策等的insights。

还可以是流程优化、风险管理等等。

最后,关于国内的对冲基金行业:由于资本市场发展阶段的问题,包括做空、衍生品交易等限制,目前国内对冲基金行业还处于十分早期的阶段。大部分“私募”基金也是long-only或long-biased策略。再加上国内惯有的“固定收益投资“的理财思路、刚性兑付等问题,导致资金端对对冲基金这类投资产品的需求也不高。然而,一切发展问题最终都只是时间问题。Bloomberg的对冲基金收益排名榜上也有华人管理的基金不止一年收益排名榜首。看好国内对冲基金行业的长足发展,现在也有一些不错的基金可以布局。

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作者: 伊好股票网

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