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基金研究:成长股投资策略—易方达科翔

今天研究的主题,是我们的基金研究系列之——易方达科翔,陈皓。 这只基金成立于2008年11月,但2014年之前…

今天研究的主题,是我们的基金研究系列之——易方达科翔,陈皓。

这只基金成立于2008年11月,但2014年之前的业绩表现平平,净值整体同步于大盘。但是,2014年之后,业绩表现大幅跑赢基准。

图:业绩表,来源:wind

这样的业绩不免让人好奇,背后操盘的基金经理是何许人。

易方达科翔现任基金经理为陈皓,管理该基金6年来,总回报高达353.8%,年化回报27.98%。

之前我们研究过易方达的另一只优秀的基金——易方达中小盘,现任基金经理张坤,而陈皓、张坤、萧楠三人,被称为“易方达三剑客”。

对易方达中小盘这只基金,我们之前在专业版报告库中研究过,此处不详述了。能与张坤齐名,业绩自然不差。

根据2020年一季报数据,陈皓目前管理145.53亿的资金规模,共管理6只基金。除了易方达科翔,其管理的易方达平稳增长、易方达新经济,年化回报均超过18%。

但是,相较于张坤的高仓位、高集中度(重仓股占比80%)、长周期持股,陈皓更偏好成长股,持仓较为分散。

成长股涉猎的行业比较多,行业个股变化较快,相对于那些护城河深厚、稳定性较高的行业,成长股投资对行业变化的判断、跟踪要求更高。

那么,值得思考的问题来了:

1)与传统价值投资相比,成长股要成功穿越牛熊,需要怎样的投资策略?

2)这样的策略,有哪些值得借鉴之处?

本报告,将更新到专业版建模报告库

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此外,还有一些关于私募基金实务和税务规划线下活动,可以报名参加:

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【重要声明】 本文坚决不做任何建议, 仅服务于产业研究需求、学术讨论需求 如为股市相关人士,或非财务专业人士 请务必自行取消对本号的关注

(壹)

易方达科翔(110013.OF),成立于2008年11月13日,属于股票混合型基金,股票资产占基金资产的60%-95%,规模34.41亿元。

截至2020年3月31日,其股票投资占比76.06%,现金类投资比重为15.68%,其他资产投资占比8.24%,债券配置比例为0.02%。

2020年3月31日,其前10大重仓股包括胜宏科技(7.77%)、五粮液(4.82%)、万科A(4.58%)、恒生电子(3.23%)、思创医惠(2.76%)、司太立(2.75%)、贵州茅台(2.6%)、亿联网络(2.38%)等。

图:重仓股,来源:wind

近一年来,机构持有该基金份额占比约27.47%,个人投资者持有份额占比约72.53%。

图:持股比例,来源:WIND

成立至今,经历过两次基金经理更换,下图中箭头标注为基金经理更换时点。

图:基金历史业绩表现,来源:WIND

目前,该基金由陈皓管理,其于2007年7月加入易方达基金,曾任研究部行业研究员、基金经理助理兼任行业研究员、基金投资部基金经理助理、投资一部总经理助理。2014年5月10日起,担任易方达科翔基金经理。此外,其管理的基金还有易方达平稳增长、易方达新经济等。

图:陈皓管理的基金,来源:WIND

此前两任基金经理分别为付浩、刘芳洁,其中:

付浩,历任广东粤财信托国际金融部职员、和君创业管理咨询项目经理、融通基金研究策划部研究员,易方达策略成长基金经理,曾任基金科瑞、易方达科汇基金经理;2018年7月起,任易方达3年封闭运作战略配售灵活配置混合型证券投基金(LOF)基金经理。

刘芳洁,曾任易方达基金行业研究员、基金经理助理,历任易方达消费行业基金,2012年11月加入万家基金,目前无在管基金。

图:历任基金经理及业绩,来源:wind

易方达科翔成立至今11年有余,年化回报18.2%,同类排名7/204,那么,业绩背后的投资策略是怎样的,值得我们仔细研究。

(贰)

易方达科翔,目前单位净值3.97元,复权单位净值为8.47元,从基金运营的所有历史业绩来看,其净值曲线如下:

图:基金净值表现,来源:wind

这个水平到底如何?我们将处于同赛道的股票型基金做个比较。

图:区间回报对比,来源:塔坚研究

对比来看,本案的收益水平远超同类平均,接下来,我们来看一组衡量基金风险和收益情况的指标。

图:核心比率对比,来源:塔坚研究

可见,陈皓任职期间,核心收益指标有明显改善,其中:

贝塔值略高于行业,这意味着长期处于满仓股票的水平;

年化Alpha(相对中证500)为18.23%,高于可比标的的9.33%,说明获取收益的能力较高;

Sharp比率0.93,高于同类型基金,说明在承担同样风险的情况下,可以获得更多收益。

控制回撤能力——峰值回撤51.88%,略低于同行的52.73%,回撤和波动水平高于行业,说明其回撤控制能力较弱,不过,从2019年至今的回撤控制看,有明显改善。

交易风格——以2019年为例,其平均换手率216.52%,略低于同行(335.92%),个股平均持仓时长较同行多。

整体来看,在同等风险情况下,获取了更多的alpha收益,说明该基金注重深挖个股,主动选股能力较强。

(叁)

该基金的股票持仓比例基本在90%以上,即便是2014-2017年以来的牛、熊与震荡周期中,也没有发生过明显改变,这与基金本身的股票投资比例规定有关,因此基金本身的择时限制较大。

图:资产配置,来源:wind

在持股集中度上,基金的前十大集中度整体在30%左右,持股集中度比较分散。

图:持仓集中度,来源:wind

基金整体偏向成长风格,长期在小盘、成长风格因子上暴露明显,没有明显的风格

切换。

图:风格分析,来源:wind

但值得注意的是,市场风格变化幅度较大,而其却基本并不关心,风格始终稳定。

图:风格切换 来源:并购优塾

从行业配置看,2014年之前,行业占比主要集中在房地产、医药生物、食品饮料、化工等领域。2014年之后,新任基金经理陈皓,常年重配电子行业,占比在30%左右,其他行业配置占比较为均衡、分散。

图:行业配置,来源:wind

(肆)

对一个基金经理来说,有几大能力为核心:择时、选股。我们采用T-M模型来衡量基金经理的市场把握能力,同时通过截距项得到基金经理的选股能力。

公式为:Rp−Rf =α+ β1(Rm − Rf) + β2(Rm − Rf)2,

其中:

α:为选股能力系数,如果常数α值大于零,表明基金经理具备选股能力;

β2:为择时能力系数,如果β2大于零,则表示基金经理具有择时能力;

β1:为系统风险;

Rp:为基金在各时期的实际收益率;

Rm:为上证500在各时期的实际收益率;

从选股能力看,呈现明显的波动,且基金经理的更换,并未对选股能力产生明显的影响,说明投资决策背后是基于相同的研究体系、方法论。

图:选股能力,来源:塔坚研究

根据回归分析,其择时能力稳定。

图:择时能力,来源:塔坚研究

注意,模型归因出来的结果,和我们的观感有着明显的差异,在常年满仓的情况下,为什么会呈现超额收益主要来自择时,而选股呈现的效果反而很少呢?

我们认为,这与陈皓的投资风格较为特殊有关。

T-M模型对择时能力的判定原理为:当市场下跌,而基金净值不下跌时,模型判定有择时能力。

在大多数情况下,这样的不下跌都要靠仓位管理来实现,而陈皓本身并没有大幅度调整仓位,因此,其择时能力的来源,只可能是两种:

1)其选择的股票相对于市场平均水平更加抗跌,即具有一定的安全边际;

2)其动态调整跟踪的能力较强,对个股进行了小幅度的择时。

这样的“满仓换股过熊市”的做法,根据我们分析,大概率也是高毅的明星基金经理冯柳所采用的方法。

接下来,我们通过本案的重仓股,来探究基金经理的投资逻辑。

(伍)

首先,我们从重仓股的行业分布来看。

2015年及以前,陈皓比较青睐医药、计算机,且占比在增加。2016年之后,基金持续超配电子、计算机、通信等TMT行业,且电子行业占比较高(20%-30%),行业阶段性重点突出,并存在明显的重仓行业切换,能够把握行业板块之间的轮动规律。

图:重仓股行业分布 (单位:%),来源:塔坚研究、wind

其主要采用自上而下的方法,通过宏观和中观趋势分析、比较,选取未来几年增速较快,或者处于景气拐点的细分领域,进行重点研究,进而筛选持仓标的。

对于重仓电子、计算机、医药等行业的原因,陈皓在接受采访时表示:

以电子、计算机、通信为代表的TMT行业,将在IT国产化以及5G发展的带动下,维持较长时期的高景气和高增长;医疗板块长期需求确定性高,行业内的优质企业成长空间较大;高端制造板块受益于产业升级同样具备一定投资机会。

接下来,我们就从个股选择层面,研究一下基金持仓的逻辑。

图:重仓股,来源:塔坚研究

首先来看一下,其长期重仓的东山精密、胜宏科技,二者均属于电子行业的PCB赛道。(注意,其持有的均不是行业龙头和热门标的)

从产业角度看,PCB赛道市场空间约为5000亿元,是仅次于集成电路、面板的第三大电子元器件。全球 PCB 产业经历了由欧美→日本→中国台湾地区→中国大陆的转移路径,5G、AI高性能计算、汽车和AR/VR等新技术、新终端为PCB市场贡献充足成长动能,产业转移、进口替代将开启PCB行业发展的黄金时期。

那么,为什么陈皓认为,这样的公司可以分享行业增长红利?

(陆)

1、东山精密,持仓时间2016/3/31-2019/12/31

2016年一季度成为第三大重仓股,之后基本保持在前三的位置,基金持仓时间长达3年多,期间经历2018年的持续下跌(意外事件、汇率下跌、金融去杠杆等)。

图:东山精密股价走势,来源:wind

回看2016年一季度,东山精密估值处于低位,主要是受通信运营商资本支出,暂时性放缓影响(4G建设),2015年年报业绩下滑。从4G建设进度看,2016年有望实现反转。

但是,使其成为本案重仓股的因子,大概率是并购——2016年2月,东山精密公告拟收购美国MFLX的100%股权,主营柔性线路板(FPC)和柔性电路组件,主要客户是苹果、小米,其中,苹果每年FPC采购量约占全球市场份额在60%-70%。

苹果手机中FPC的用量从6片,逐渐增加至2015年的16片,不断增加。而2017年是苹果10周年,预计将迎来改革创新大年,因此,MFLX在苹果产业链的份额提升,会是比较确定的投资逻辑。

与立讯精密、欧菲光的发展路径类似,东山精密通过并购,成功切入苹果产业链。此后,继续依靠“外延并购+内生扩张”实现营收规模快速增长,不断兑现业绩预期,从而带动股价上涨。

图:收入增速&资本支出增速,来源:塔坚研究

(柒)

2、胜宏科技,持仓时间为2017/6/30-至今

胜宏科技,主要产品为双面板、高密度多层板(含HDI),相较前文FPC的应用范围更广,包括计算机、网络通讯、消费电子、汽车、LED、工业控制等,客户包括富士康、共进电子、戴尔、纬创、德赛西威等,产品终端应用于苹果、三星、CISCO、惠普、联想等品牌产品上。

图:胜宏科技股价走势,来源:wind

2017年三季度成为十大重仓股之一,四季度成为第二大重仓股。回看当时时点,汽车电子、显卡、服务器等PCB下游行业需求旺盛,订单量饱满,当年6月份,胜宏科技仅接单半个月就不敢再接单。

除了需求景气度,基金加仓的逻辑主要来自产能、客户两条主线。

1)供给端产能持续释放

胜宏科技扩产速度极快,近5年产能复合增速达到20%,其2016年启动的扩产项目——建设6层、面积达8万平方米智慧厂房(每层产值约为10亿元),逐渐投产并迅速实现满产,以智慧工厂三层为例,2017年11月投产,2018年1月即满产;而四、五六层预计将逐步投产。

2)需求端优质大客户战略落地

客户是验证一个公司技术和产品能力的关键考量,新客户的导入是股价上涨的重要催化剂。胜宏科技持续导入微软、亚马逊、谷歌等客户,并且深入跟踪半导体领域,得到AMD、英伟达体系认证。

2018年,配合新产能投放,又积极认证通过Tesla等多个高端客户,进入车用PCB领域(未来五年PCB细分应用中复合增速较快的领域)。

图:经营活动现金流&资本支出及增速、收入增速

至此,我们简单总结一下:

1)成长股的上涨主要是基于预期的上涨,以及基于数据和逻辑兑现的上涨。因此,要从具有广阔市场空间的行业中,选择业绩可持续兑现、市场预期较低的公司持有。

2)本案一般在估值低位,或下跌时加仓,追求安全边际下的成长,操作风格偏逆向。

3)投资过程中,产业趋势判断重于财务数据,这与成熟行业注重ROE、现金流质量等指标的逻辑不同。

表现在两个方面,一是投资布局较高的时点,是业务放量之前(市场可能还没有预期),但财务数据往往是滞后的,更多的意义在于经营趋势的验证和判断;二是业务放量需要产能支撑,资本支出投入增速较高,自由现金流会比较紧张。

这样的投资思路,符合我们在归因时得出的判断:

1、选股具有一定安全边际(逆向);

2、动态对个股做小幅度择时(把握预期变化)。

(捌)

不过,看完了两个成功案例,我们也需要复盘一个预判失误的例子,思考如何规避成长股的投资陷阱。

2018年一季度,本案开始建仓新北洋,后续多次调仓,但一直稳居重仓股行列。2019年二季度,新北洋大幅下跌,其选择继续加仓,直到2020年一季度清仓,持有期间股价跌幅约为0.72%。

图:股价走势,来源:wind

新北洋,主营产品包括智能快递柜、智慧柜员机、自动售货机等自动化终端设备,应用于下游物流、金融、新零售等行业。

基金建仓时,业绩驱动因素有三方面:1)智慧银行网点转型市场全面启动,智慧柜员机(STM)、柜员现金循环机的市场需求大幅增长;2)丰巢刚完成新一轮融资20.7亿元,继续加快智能快递柜铺设,公司过去两年为丰巢提供超过40%的智能快递柜;3)推出智能零售设备,积极布局新零售。

智能快递柜、新零售,当时看来,都算得上风口中的风口。从2018年业绩兑现情况看,单季度收入、利润均保持30%以上的高增速,符合预期。

但是,2019年一季度,新北洋收入却出现大幅放缓至3.14%,利润出现负增长。收入增速低于预期的原因是物流客户的采购节奏变动,以及新零售客户产品规划调整所致。

图:收入增速&利润增速 (单位:%),来源:塔坚研究

那么,这样的收入放缓是否会持续?大客户丰巢科技为什么会调整订单节奏?此前的预判哪里有问题?

我们内部讨论后认为,主要原因在于快递柜运营商没有清晰的盈利模式,行业龙头丰巢、中邮速递易(两家份额超80%)均处于亏损中,2018年,中邮智递(“中邮速递易”更名)亏损4.28亿元,丰巢2018年前五个月亏损2.49亿元。

以丰巢为例,如果长期处于大额亏损状态,且未能取得足额后续融资,很可能会调整其网点布局规模,减少智能柜订单。事实上,二季度丰巢订单直接放空,新北洋业绩继续下滑。

综上,下游客户自身造血能力不足,订单持续性主要取决于融资能力,从而导致新北洋业务波动较大。

所以,智能柜等设备与电子元件一样,其应用均受到下游行业发展的制约和带动,因此投资成长股,需要对下游产业、客户的发展趋势保持敏锐的判断力,并对标的公司进行持续深入的跟踪、调研。

(玖)

2019年至今,本案重仓股的集中度持续下降 ,从50%下降至35%左右,同时,还有两点变化:

1)成长股占比下降,且2020年一季度重仓的成长类标的多为新进,比如思创医惠、恒生电子、司太立等;

图:星网锐捷业绩驱动,来源:塔坚研究

卫生事件催生了线上经济,线上教育、线上医疗、在线视频会议、在线办公等,本案持仓了亿联网络(在线视频)、思创医惠(医疗信息化)等。

图:亿联网络业绩驱动,来源:塔坚研究

图:思创医惠业绩驱动,来源:塔坚研究

此外,还有国产替代逻辑的金融IT龙头恒生电子(创业板注册制、金融对外开放等多项政策变化),以及医药行业造影剂原料药(API)生产域龙头司太立(产能释放、制剂获批上市)。

2)重仓持股中增加了部分消费和蓝筹,尤其是2020年一季度,增加了五粮液、贵州茅台、万科A等。(正是因为其持有万科A,因而近几天发生的一轮风格切换,也大概率不会表现太差)

根据陈皓描述:“A股是一个波动很大的市场,会有风格转换、行业轮动等现象,多变且不可预测,需要投资者能力比较均衡。

投资能达到的高度,实际上取决于投资者较短的一块木板。我也用了很多时间去研究消费,也因此我们能在一季度敢于买入消费蓝筹。总之,希望可以不断拓宽能力圈,在不同市场环境下,为大家创造较好的投资回报。”

上述两点,其实反映的都是陈皓所说的均衡,一方面是成长与估值、安全边际的均衡;一方面是行业、个股配置的均衡。

以上逻辑分析完后,接下来,我们再看看一下其回撤控制情况……

研究完以上信息,我们来总结一下这条产业链的基本面:

…………………………

以上,为本报告部分内容。

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一分耕耘一分收获,只有厚积薄发的硬核分析,才能在关键时刻洞见未来。

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另外,我们过去几年的研究成果,还出版了几本书,行业内很多人都在看。可扫码查阅:

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作者: 伊好股票网

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