您的位置 首页 基金债券

公募基金经理专题(四十二):前海开源曲扬

今天我们介绍的基金经理是前海开源的曲扬。他是市场关注度比较高的一位管理人,应广大读者的要求我们介绍一下他。曲扬…

今天我们介绍的基金经理是前海开源的曲扬。他是市场关注度比较高的一位管理人,应广大读者的要求我们介绍一下他。曲扬,清华大学计算机科学与技术系博士,2008年7月加入南方基金,担任TMT行业研究员。2009年11月至2013年1月,派驻南方基金香港子公司南方东英资管,担任基金经理助理兼行业研究员;2012年2月至2013年1月,担任南方东英资管(香港)中国新平衡机会基金经理。2013年2月4日至2014年7月任南方全球精选基金经理。2014年加入前海开源基金,现任前海开源员工持股委员会主席、董事总经理、投委会委员、执行投资总监、基金经理。

一. 投资理念

这里先介绍他的投资理念,关于历史业绩这一部分我们放到文章最后与观点一起讲。

“我的投资逻辑或者理念比较简单,就是投资那些从长期看能够不断成长的公司,投资那些能够为股东不断创造可分配财富的这些公司,这些公司往往在朝阳行业会多一些。

朝阳行业就是那些能够代表中国经济未来发展方向,符合社会发展趋势的一些行业。比如说像消费、医药、互联网,还有一些高端制造,都属于朝阳行业。我们希望在这些行业里去寻找那些能够持续为股东创造不断增长的真金白银,最好是能够永续创造价值的这些公司,跟随这些公司去成长。

在选择“好公司”时主要关注三个方面指标:一是商业模式,即是不是一个赚钱的好生意;二是公司治理,公司团队的能力、文化、诚信等治理结构是不是比较好;三是“靠山吃海”:“靠山”是公司竞争力够强、护城河够宽;“吃海”是指公司的产品或服务有比较大的潜在市场空间。

对于好的赛道,曲扬有自己的理解:第一是内需驱动的行业。内需存在于消费升级,国内的消费层级将逐步从物质消费逐步向精神消费转变;第二是科技驱动的行业,主要包括TMT以及一些高端制造业,具体可以分成消费电子的硬件方向和互联网的软件方向两类。

这两种行业中,曲扬较为看好直接面向个人消费者的行业,ToC的企业往往具有较强的议价能力,一般没有账期的问题,而ToB的企业信息更为对称,定价权较弱,而且如果下游企业比较强势,可能会面临拖欠账款的问题,一定程度降低了盈利能力。

从投资方法上来讲,曲扬采取自下而上为主、自上而下为辅的方法。不过这样的思路并不是一蹴而就的,中间有一个转变的过程。“刚开始受QDII产品的影响,很多精力花在择时、资产配置上,但是当这一理论被应用在实践时效果一般。尤其是2018年,在2018年之前,我的投资理念还是自上而下和自下而上相结合,先考虑买什么行业,这个行业要考虑是不是跟美林时钟相符, 2018年初时我还比较乐观,对经济比较看好,但那一年也跌得很惨”,曲扬说。这个阶段他方法的核心是自上而下做行业轮动,因此我们能够看到在此之前他持仓的行业集中度非常高,甚至在某一时段仅配置军工、券商等板块。

2018年以后,曲扬对之前的投资理念进行了反思,也深入研读了巴菲特、芒格的理念,渐渐为他们投资理念所影响。他表示:“经历的越多就会想清楚什么样的思路真正能反映市场基本规律。”

在这样的投资理念影响下,曲扬所管理的基金发生了很大的改变,行业集中度在下降,选股标准不再是行业轮动和宏观周期,更多的出发点来自于自下而上的基本面研究。持股周期拉长,换手率也呈现出下降态势。他表示,“我现在越来越认同‘买股票就是买股权’的理念,买股权当然希望在低于它内在价值的时候买入。能够衡量一个企业内在价值的只有未来现金流的折现,如果我们能够评估一个企业未来现金流折现,我才会有可能去做决策。”

曲扬的投资风格是比较独特的,他的持股集中度高,对于看好的股票就会选择重仓持有,基本会买到上限。一般来说前十大重仓股的仓位在70%以上,在某些时候甚至会达到90%,这样的集中度在整个公募基金行业里都是罕见的。曲扬认为股票不管在分类上属于什么行业,最重要的是标的之间相关性要低一些。比如一只基金持有10个公司,每个公司持有9个百分点,看起来持股比较集中,但是如果这10个公司的经营层面相互之间没有相关性,这个组合风险就不是太大。相反,如果持有100个标的全是一个方向,看起来持股分散,实际风险很大。

赎回南方全球精选基金_南方全球精选基金202801经_南方全球精选基金分红

他另外的一个特点是仓位变动大,有些时候接近满仓,而有的时候又会选择空仓,比较难让投资者跟踪和把握。在2019年之前,曲扬的换手率也是一个比较高的水平,不乏单年度10倍以上的调整。持股时间较短,调仓比较频繁。

“人的精力是有限的,能够深入跟踪的核心标的不会太多,目前重点研究约50只A股、30只港股。一般来说,买入和卖出个股会同时进行,卖出标的通常是因为发现了风险收益比更好的品种,而采取这种操作的最终目标是提高组合的风险回报率。当然,在极端情况下,如果找不到比现金更好的标的,我会卖出股票持有现金。”

相较于A股,曲扬对港股的研究时间更长。2008年,曲扬加入南方基金,在研究员阶段负责TMT领域的研究。2009年底,因南方基金的人员调动,他转去研究港股,在此期间,他开始涉猎消费、医药等成长性行业。2013年初,回到南方基金总部,管理QDII基金。2014年曲扬加入前海开源。“可以说,我的A股投资经验是从2015年才开始,之前只有一年多的A股行业研究经验”。曲扬表示。

基于多年对港股的研究,其对港股市场也有自己的研究理解。港股一直有价值洼地的称号,在曲扬看来,港股估值低主要是相对A股而言。“港股的估值体系跟美股比较接近,就是好的公司很贵,差的公司很便宜,分化很大,所以越是不确定性大、风险大的公司估值越低。”

曲扬表示:“当然从估值上来说,港股确实可能比正常的市场要低些,这是因为他的流动性确实差一些,散户比例小。港股市场散户的数量比美股、A股都少,这样导致了很多公司没有流动性,也就形成了流动性折价,估值自然会比较低。”

“此外,随着中概股回归,以及很多新兴产业公司在港股上市,好公司开始变多。我们就会发现这些在港股上市的好公司跟A股的估值几乎是一样的。所以港股估值低主要集中于那些不确定性比较大的公司,因为流动性不好,所以就会打更大的折扣。”

关于能力圈,曲扬认为既有客观的能力圈,也有自己认为的能力圈。自己认为的能力圈跟客观上实际的能力圈越重合,可能就会越好。

“我觉得能力圈比较难讲,但我个人的体会是,如果我们去研究一些公司,我们希望能够去展望公司的未来,希望能够评估公司未来经营的过程中能够给我们创造多少可分享的财富、可分配的现金流。

如果我们能够对某些公司做出一些展望,做出一些评估,这就说明我们可能在这方面有一些能力,如果不能就说明在这方面还不具备能力圈。

所以能力圈可能跟我们上学学到什么、平时爱好什么关系都不大。更重要的还是真实的对待自己:我们到底懂什么?

南方全球精选基金202801经_南方全球精选基金分红_赎回南方全球精选基金

估值很难,要想对一个公司估值,前提就是要看懂这家公司,要能评估这个公司的未来,而且是很长期的。如果我们能够看得越长,可能越能更接近去评估这家公司的内在价值,但这很难。

更多时候是我们对公司的研究不够深入,在这种情况下去考虑估值高还是低,其实是没有很强依据的。所以我们可能只有对研究比较深入的公司才能够去谈论它的估值高还是低,但这种公司太少了。更多时候我们还是通过去比较不同的公司,他们未来谁的前景更好、谁的确定性更高、谁的成长性更快更好。如果讨论清楚,可能估值的问题就有答案了。”曲扬说。

二. 我的看法

曲扬我是有些看不懂的。他名下管理的基金业绩差异很大,操作风格、换手率、仓位的差异程度都很高,很难拿出一只来说是它的代表作,任何一支的代表性都非常差。假如说我们现在要从他管理的基金中找一只最好的出来,这是很尴尬的,比如我们选2020年表现最好的,你发现一个2018年跌的比沪深300还要多,另外一个2017年居然负收益,另外一个主题性基金,并且成立时间太短,哪一个都不符合我们的要求,每一只都有硬伤。

我们来说一下曲扬目前管理的产品业绩情况。优质企业6个月这只产品成立于2021年1月8号,规模90亿,考虑到其成立时间比较短,我们暂时把它剔除掉。此外曲扬的管理规模约240亿,基金数7只。其中国家比较优势、中国稀缺资产、人工智能为A股产品,沪港深蓝筹、沪港深优势精选、沪港深价值精选、医疗健康为A+H产品。这七只产品中,有四只自始至终都是由曲扬一个人在管理,而另外三只产品是有其他基金经理参与管理过的,在注释中有具体说明。

接下来我们分析业绩,2016年,沪深300下跌11.28%,恒生科技指数上涨10.84%。这期间国家比较优势和中国稀缺资产都是已经运作一段时间的老产品了,并且投资范围一致。一个业绩为9.64%,一个为-1.49%。国家比较优势在2016年的股票仓位整体维持较高。同期中国稀缺资产在前三个季度基本没有股票仓位,大部分为企业债,到四季度的时候股票接近满仓。在这一年,他管理的投资A+H的基金沪港深蓝筹也保持了较高的股票仓位,取得了11.72%的业绩。

南方全球精选基金202801经_赎回南方全球精选基金_南方全球精选基金分红

按照曲扬的选股逻辑和方法,在2016年这个市场环境下他可以取得非常好的成绩,接近10%的正收益是很好的了。但是对于中国稀缺资产这只基金,在2016年的仓位选择上,是很难理解的。

2017年,除了中国稀缺资产以外,其他几只基金业绩比较接近,虽然上下也有13%左右的差距,不过考虑到基金投资范围不一样,他的持仓集中度以及换手率的差异,我们暂时接受这样的一个分化。但是,中国稀缺资产这只基金就非常奇怪,在2017年这样的一个小牛市里面,股票仓位并不比其他几只基金低,换手率也是比较接近的,怎么就跑出了一个-19%的收益呢?

我们去翻阅他2017年的持仓,基本上是all in 了军工板块。在2017年,中证军工指数亏损17.43%。国家比较优势这只基金的持仓会比较分散和均衡。

很难想明白为什么曲扬会在2017年重仓军工,军工是一个透明度非常差的行业,他的客户是政府,企业在客户面前基本上是没有定价权的,是典型的ToB 行业,对于大部分的基金经理来说,军工都是一个甚少触及的板块,而曲扬居然全仓军工。军工算是稀缺资产吗,显然不是,中国的军工企业在全球来看还没有那么高的地位,企业本身的质量并不是很好。远没达到值得满仓买入的地步。然后我们又去看基金的年报,想知道曲扬在当时是怎么考虑的呢?

南方全球精选基金分红_赎回南方全球精选基金_南方全球精选基金202801经

非常简洁,毫无分析。并表示在2018年将继续以军工行业为主,这种投资逻辑是很让人费解的。

我们再来看2018年,国家比较优势和沪港深蓝筹跌幅比较接近,都在25%左右,基本和沪深300指数跌幅接近。人工智能是一只偏主题性基金,持仓中TMT较多,而2018年的市场这类股票跌幅确实较大。另外两只基金价值精选和优势精选跌幅相对较低,虽然结果较为接近,不过过程却差异很大。优势精选在前三季度的股票仓位基本为0,到第四季度才拉到了正常水平。价值精选的股票仓位相对稳定。

这一年中国稀缺资产的表现更为奇怪,仅下跌了2.85%,虽然在这样的年度里取得这样好的成绩是值得可喜的,不过同样为一个基金经理管理的产品,业绩一致性居然差这么多。我们翻看其持仓,2018年一季度依然是军工,二三季度股票仓位降为0,四季度持仓基本为券商和黄金。不管是在仓位调整还是在股票选择上,都非常的极致。

2019年,这一年比较特殊的一只基金是沪港深蓝筹,这只基金股票仓位没有问题,持仓中大部分都是港股上市公司,A股的持仓占比较少。在这一年港股仅上涨9.07%,沪深300涨幅为36.07%,站在2018年底的市场看2019年,显然A股的机会是明显好于港股的,A股的估值水平历史极低的分位数上,为什么不去买A股呢?同样都为沪港深的基金,这只基金业绩明显差于其他几只。

南方全球精选基金202801经_南方全球精选基金分红_赎回南方全球精选基金

2020年曲扬所管理的基金是相对正常的一年。只有价值精选和蓝筹这两只的业绩相对落后一些,特别是同另外一只可投资港股的优势精选相比。这几只基金的持仓重合度还是比较高的。不过价值精选在二季度做了一次比较大的仓位调整。

综合来看,虽然同为曲扬管理的基金,但如果有人和我说这是七个基金经理分别管理的产品我也相信。这几只产品的持仓重合度、仓位调控幅度的差异太大,致使最终的业绩曲线很不一致。在评价基金管理人的过程中,我们非常看重他所管理的产品业绩一致性。对于同一个基金经理来说,业绩的一致性比业绩本身更加重要,我们希望每一个投资人都受到公平地对待。大多数投资者买基金都是冲着这个基金经理、他所管理的旗舰产品来买的。他们希望自己买到的产品和旗舰产品在未来净值走势是基本一致的。

对于基金公司、基金经理来说,做到这一点并不困难,只要采取复制型策略就好了。在合同上投资范围的限制远不会造成如此大的影响。不过我们依然会发现有很多类似于曲扬这样的基金经理,没办法做到业绩一致。这个事情不是能力问题,是态度、价值观的问题。

从过去的持仓上看,我们觉得曲扬比较极端。比如在2017年满仓军工,2018年底all in 券商,这两个板块从长期来看是比较差的,回报率并不高。

除了行业选择、个股选择的问题外,我还觉得仓位的大开大合并不是一件很持续的事情,做仓位调整其实就在择时,基于对宏观的判断来决定股票仓位的高低,我们承认市场上有一部分做宏观研究比较好的基金经理,在择时上做的也确实不错。但是我们也要看到自上而下的判断准确率是比较低的,有效性比较有限,虽然躲开了市场下跌也往往会错过市场的上涨,现阶段基金经理更多的还是以自下而上的选股为主,自上而下宏观分析为辅,尽可能长期保持稳定较高的仓位我们认为是比较理想的状态。

其实我们可以看到曲扬还是非常有自己的特色的,持股集中度非常高,前十大重仓股占比在80%左右,敢于重拳出击。并且行业覆盖面广阔,医药、TMT、互联网、消费、军工、金融均有过重仓配置。

我想如果他能够把业绩一致性做的更好一些,仓位更稳定一些,他会比现在的水平更高、市场知名度更高。听他的路演会感觉讲的东西比较浅,比较少,缺少一种博学多识的感觉,特别是对以巴菲特、芒格所倡导的价值投资缺乏认可度。我觉得他处在一个转变思路、重新认识投资的过程,他需要更加深入的理解价值投资的真谛、认可并践行价值投资。2018年应该是他职业生涯中比较重要的一个转折点。

总结下来,我不会建议去买曲扬的。我们大概率不会去选择业绩一致性较差的管理人,所谓不患寡而患不均,我们希望基金经理对每一个投资人是一视同仁的。另外我们也认为他需要经历一个从从自上而下向自下而上转变的过程,近2年他的股票仓位变得比较稳定且接近,我们觉得这是一个好的转变,不过还是想再观察一段时间。毕竟同类型的基金经理我们也是能够找到替代方案的,还没有到非他不可的程度。

今天这篇文章比较偏负面,其实我不愿意发表这样的言论,不想因此引起不必要的麻烦。权当是给各位看官做参考吧。

如果您有更多关于基金、资产配置、理财方面的问题,想寻求更专业的建议和解决方案,可以选择付费咨询哦。

在后续的专题中,我们将继续寻找优秀的基金经理介绍给大家,如果各位对我们的研究感兴趣,认可我们的投资理念,想要和我们一起学习、投资基金,欢迎与我们交流。

本文来自网络,不代表伊好股票网立场,转载请注明出处:https://www.yhaow.com/jjzq/2608.html

作者: 伊好股票网

发表评论

您的电子邮箱地址不会被公开。 必填项已用*标注

联系我们

联系我们

0898-88881688

在线咨询: QQ交谈

邮箱: email@wangzhan.com

工作时间:周一至周五,9:00-17:30,节假日休息

关注微信
微信扫一扫关注我们

微信扫一扫关注我们

关注微博
返回顶部