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学有所思|股票发行制度辨析与IPO抑价之谜

1.我国资本市场概述 从20世纪90年代我国股票市场建立起到现在的30多年里,我国资本市场按照规模和成交量看,…

1.我国资本市场概述

从20世纪90年代我国股票市场建立起到现在的30多年里,我国资本市场按照规模和成交量看,已成为世界第二大资本市场,建立了包括主板、中小板、创业板等在内的多层次资本市场,且股票发行制度一直采用的核准制,极大的促进了国有企业和民营企业的发展。此外,2019.7.22日成立的科创板市场对原有的资本市场制度设计进行了一系列的改革,包括:股票发行由核准制改为注册制;允许同股不同权的公司上市;上市前5天不设涨跌停板,后设20%的涨跌停板制度;建立了三套退市标准等顶层制度设计。为我国资本市场吸引大型优质的科技创新企业、以市场为导向的资金配置奠定了坚实的基础。

不可否认核准制在我国资本市场建立初期时起到的重要作用,05年国有企业股改增加流通股数量;09年创业板市场成立以支持创新型企业,都保证了上市企业的竞争力和丰富性,但在资本市场越来越透明、个人投资者越来越理智的今天,注册制相对于核准制有更大的优势。

2.核准制与注册制的差异

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1)企业能否上市的判断标准。核准制主要有证券监督管理委员会中的发行审核委员会(发审委)进行审核,发审委根据企业提交的上市报告书、财务报表、招股说明书等内容对企业经营状况进行实质性的审查,主要关注上市公司的经营持续性和利润率。

注册制由证券交易所进行注册发行,不需要对企业进行实质性审查,证券监管部门(美国的SEC)的任务是要求上市公司执行严格的信息披露,而企业经营的正当合理性由市场评估。重要的是,若企业财务信息存在虚假,SEC将会对企业开出天价罚金,倒逼企业信息公开、透明。

相对来看,注册制更符合市场的运营方向,市场在证券的发行中起到决定性的作用。市场认可你的企业你就可以上市成功,相反,若市场不认可你的企业,则会无人购买证券,股价一路下跌并在短时间内退市。而注册制需要经过一系列严格的资格审查,上市要求高,且行政力量在股票发行中起到第一性的作用。

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2)退市制度存在差异。中国资本市场注册制的退市标准单一,要求企业连续4年出现亏损,这就使不想退市的企业,往往是3年亏损,第4年想尽办法微微盈利,使股票继续留在股市中,这种夕阳企业导致了稀缺资源不能严格执行到最优质的企业上。

中国自从2003年以来的年流转率(退市企业/所有上市企业)仅为1.8%,而美国的年流转率达到了10%左右。较低的流转率意味着退市企业很少,使很多效率低下的企业仍留在市场,相反,十年前美国的上市公司为3000多家,如今仍旧为3000多家,表明了平均每年有300多家企业实行进退市流转,保证了企业经营的高效率。此外,核准制的自主退市占比高,原因是企业的股票已经失去价值,市场不再青睐已过气的企业,使其不得不退市。

3)对科技创新型企业的吸引力存在差异。BAT、京东、小米、美团等耳熟能详的大型科创企业均在境外上市,侧面反映出我国资本市场存在缺陷,体量大但机制不健全,一些制度设计并不能满足企业的需要。

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股票发行核准制要求企业具备一定实力且要保证经营的持续性,主要吸引那些以盈利为导向的企业。而这对于研发周期长、短期不具备盈利的企业是很难上市成功的。这使一些潜在高成长性的科创企业无法在国内A股市场上市。简单点说,核准制的上市标准是以利润为导向,注册制的上市标准是以创新为导向。

总而言之,科创板是我国股票发行核准制向注册制转变的一次试点,基于上文提到的一些顶层制度设计,争取在3-5年内将科创板打造成为完全由市场决定企业能否上市的资本市场,同时优化退市制度,加快夕阳企业退市,并保证高质量企业的资源获取能力。在5-10年内培育出一批在国内上市的优质、高创新型的企业,同时吸引海外上市企业回归国内。在10年以上使企业技术成果落地,引领5G、大数据和人工智能等新一代产业革命的发展潮流。

3联系热点:我国资本市场存在的问题

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主要从股票上市角度谈谈我国存在的IPO抑价现象。首先引入一个名词,IPO打新,也就是在一级市场购买一个刚刚上市的新股(认购新股),得到股票后便能在二级市场进行交易。IPO抑价是指新股的发行价明显低于上市后的收盘价(二级市场交易价),导致二级市场交易价格虚高。与抑价相对应的是破发,也就是首次公开发行价大于收盘价。

任何一个国家的资本市场均存在IPO抑价,根据一项研究,美国IPO平均抑价率为18%(打新价格100,二级市场交易价格118),德国IPO平均抑率为25%,而中国的IPO平均抑率为140%,表明越不发达的资本市场IPO抑价率就越高。

对于创业企业而言,IPO抑价对他们是一种损失,因为他们把股价定得低于市场公允价值,让钱任由打新成功的人拿走。有人可能会说这是投资银行的定价错误,但任何国家均存在IPO抑价,不可能所有投行的IPO定价都是错误的。目前市场上关于IPO抑价之谜的解释理论有如下几种:

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1)赢者诅咒理论。机构投资者和个人投资者存在信息不对称性,对于信息不充分的个人投资者来说,打新成功意味着大概率被诅咒,因为IPO打新的概率极低,一般只有机构投资者才能打新成功。这种股票一般是机构投资者认为价值较低而没有打新的股票,持有该股票很可能会带来损失。

因此为避免诅咒,个人投资者往往不会进入股票发行市场,以防损失。而这会导致新股发行失败,因此投资银行必须采取降低股票发行价格的方式,以吸引机构投资者和个人投资者购买。

2)投资银行卖方垄断假说。投资银行在股票发行前会对企业详细尽调,掌握企业实际价值。股票发行时往往会主动压低发行价,会对投行产生两大好处,一是降低投行在承销或包销时的风险,有利于新股发行成功,提高投行声誉。二是给投行的客户超额收益率,有利于吸引客户,与客户保持良好的关系。

3)信号理论。公司的内部管理者和外部投资者存在信息不对称,内部管理者用负债比例显示公司质量。好企业在股票发行时特意压低股价,把低股价作为高质量的表现,允许市场占企业的便宜;而不好的企业会提高股价以赚取利润。

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作者: 伊好股票网

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